中金草甘膦关注下半年草甘膦交易性机会
行业近况：
2008年上半年草甘膦价格飙升，由于行业门槛较低，国内的大小草甘膦企业纷纷扩产，随即草甘膦行业形成了严重的供大于求格局，草甘膦价格从2008年最高峰的12万元/吨到2009年1季度暴跌至1.9万元/吨，之后进入了长达3年多的调整期。2012年以来，草甘膦价格一路上扬，已由年初的24850元/吨涨至目前的26500元/吨，涨幅为7%。
目前草甘膦行业已经全面扭亏为盈。接下来市场最关心的就是：今年草甘膦价格能涨到多少？
我们认为，过去三年全球草甘膦表观消费量几乎没有增长主要是由于消化自08年以来积累在各环节的大量库存。而实际消费量则应与耐除草剂作物种植面积的增速正相关，经验系数约为1.5倍。经过过去三年的去库存周期，2011年全球的库存消费比已经降至5成左右（见图表4），处于历史较低水平，全球草甘膦产业链逐步过渡到补库存阶段。
如果我们只考虑2011年开工的产能，国内的开工率已经超过85%，但是就此认定产品价格将随着开工率稳步提升则显得过于武断。因为据统计，2011年全行业正常开工产能大约在80万吨左右，而停工1-2年以及停工2年以上的产能则分别为14万吨和7万吨左右。一旦草甘膦价格大幅上扬，目前停工的产能将在利润的诱导下重新投入使用，行业开工率会跨越式下跌（见图表4）。
我们模拟了闲置产能复工时可能会考虑的四种情形（见图表6），以及其分别对应的投资回收周期曲线：在环保核查严格且公司考虑固定资产折旧的情形下，草甘膦价格上涨幅度最为乐观；反之闲置产能若无环保成本也不需考虑折旧，则草甘膦价格上涨幅度预测最为保守。
投资建议：
2012年草甘膦价格能涨到多少？根据4种情景假设（见图表6），我们预计2012年下半年若环保政策继续收紧，则草甘膦价格有望突破30000元/吨（涨幅空间13%），最高可能达34000元/吨（涨幅空间28%）；若环保部门监管不力导致没有废水处理环节的厂商复工，则草甘膦价格峰值或将维持在29000元/吨（涨幅空间9%）。
草甘膦相关上市公司有：扬农化工(600486)、新安股份(600596)、江山股份(600389)。我们对这三家公司的业绩进行了价格敏感性分析。同时我们注意到三家公司除了扬农化工以外PE均超过100倍，但公司PB处于历史低位，市场对环保核查预期较高草甘膦价格预期仍将处于上升通道，亏损企业面临业绩拐点，我们提请投资者关注下半年草甘膦板块的交易性机会。
风险：下游需求大幅萎缩；市场估值中枢下移风险。